Основатель
October 12, 2025
16 min read
В данном отчете анализируется зарождающаяся архитектура новой ончейн-финансовой системы, используя в качестве центрального кейс-стади симбиотические отношения между Ondo Finance («эмитент активов»), Coinbase («цифровой прайм-брокер и дистрибьютор») и стейблкоинами («нативная валюта для расчетов»). В отчете утверждается, что токенизация реальных активов (RWA), в первую очередь низкорисковых ценных бумаг, таких как казначейские облигации США, представляет собой критически важный мост для входа институционального капитала в сферу децентрализованных финансов (DeFi).
Следите за новостями отрасли от Genesis Law и получайте приоритетную информацию об отраслевых аналитических обзорах от экспертов в области блокчейна.
Анализ также охватывает стратегические последствия выхода на блокчейн-арену существующей сети финансовых сообщений Swift, создавая потенциальную зону конфликта между разрешительными «закрытыми экосистемами» (walled gardens) и неразрешительным «открытым интернетом ценностей». Всесторонняя оценка рисков приводит к выводу, что, несмотря на значительные технологические перспективы, путь к массовому внедрению сопряжен со сложными регуляторными барьерами, новыми техническими уязвимостями и скрытыми системными рисками, присущими природе стейблкоинов и взаимосвязанных протоколов.
Общий вывод заключается в том, что будущее финансов — это не полная замена старой системы, а гибридная модель, в которой эффективность и доступность публичных блокчейнов интегрируются с доверием и масштабом традиционных институтов. Этот процесс будет характеризоваться как интенсивной конкуренцией, так и вынужденным сотрудничеством.
Консультации по блокчейну и DLTУслугиAugust 10, 2025👤Genesis Hukuk
Стратегия Ondo Finance заключается не просто в выпуске продуктов, а в создании вертикально интегрированной экосистемы, предназначенной для переноса финансовых продуктов институционального уровня на публичные блокчейны.
Первоначальный выход Ondo на рынок был стратегически сфокусирован на токенизации одного из самых надежных и ликвидных активов в мире — государственного долга США. Такой подход минимизирует продуктовый риск, концентрируя инновации на «упаковке» — то есть самом токене — и механизме его дистрибуции. В этом контексте анализируются два флагманских продукта компании.
Это токенизированная ценная бумага, представляющая собой долю в фонде, который в основном инвестирует в краткосрочные казначейские ETF США, и предлагается квалифицированным покупателям в США. Критически важно, что крупнейшей позицией фонда является фонд BUIDL от BlackRock; это демонстрирует стратегию использования гигантов традиционных финансов (TradFi), а не конкуренции с ними. Хранение активов осуществляется Clear Street, а продукт регулируется в рамках исключения Reg. D Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC).
Этот продукт представляет собой доходную токенизированную ноту, обеспеченную краткосрочными казначейскими облигациями США и банковскими депозитами, разработанную специально для физических и юридических лиц за пределами США. Он функционирует как альтернатива стейблкоину, предлагающая нативную доходность. Хранение активов обеспечивается Morgan Stanley, и продукт регулируется FinCEN (Сеть по борьбе с финансовыми преступлениями) как Money Services Business.
Стратегическое позиционирование этих продуктов лежит в основе подхода Ondo к выходу на рынок. Вместо создания новых и экзотических активов, компания достигает успеха, создавая более эффективную, доступную и программируемую «упаковку» для самых надежных активов традиционных финансов. Адаптация институциональных инвесторов к криптоактивам затруднена из-за вопросов доверия и регуляторной неопределенности. Казначейские облигации США, особенно под управлением таких гигантов, как BlackRock, представляют собой вершину финансовой надежности. Токенизируя доли фонда BUIDL от BlackRock, Ondo продает не собственный опыт в управлении активами, а надежность BlackRock, упакованную в превосходный технологический формат. Этот «арбитраж на доверии» делает продукт практически безрисковым для институционалов и позволяет Ondo сосредоточиться на своих ключевых компетенциях: блокчейн-инжиниринге и построении экосистемы.
На рынке токенизированных казначейских продуктов США выделяются три крупных игрока: OUSG от Ondo, BUIDL от BlackRock и BENJI от Franklin Templeton. Эти продукты предлагают различные характеристики, ориентированные на разные профили инвесторов и стратегии.
По рыночной капитализации лидирует фонд BUIDL от BlackRock с объемом около 2.5 млрд долларов. За ним следуют OUSG от Ondo с примерно 729 млн долларов и BENJI от Franklin Templeton с 717 млн долларов.
Инвестиционные стратегии этих фондов также различаются:
Ondo (OUSG) инвестирует преимущественно в краткосрочные казначейские ETF США, основной из которых — фонд BUIDL от BlackRock.
BlackRock (BUIDL) держит в своем портфеле непосредственно казначейские облигации США, денежные средства и соглашения репо.
Franklin Templeton (BENJI) управляет портфелем, состоящим из государственных ценных бумаг США, денежных средств и соглашений репо.
В качестве кастодиана Ondo работает с Clear Street LLC, в то время как BlackRock сотрудничает с несколькими учреждениями, такими как BNY Mellon, Anchorage Digital Bank и BitGo. Franklin Templeton использует BNY Mellon и собственные внутренние системы. Эмитентами являются соответственно Ondo I LP, BlackRock/Securitize и сам Franklin Templeton.
Наиболее широкую поддержку блокчейнов предлагает Franklin Templeton (BENJI), который доступен на восьми различных сетях, включая Ethereum, Solana, Polygon и Avalanche. Ondo (OUSG) поддерживает четыре блокчейна (Ethereum, Polygon, Solana, XRP Ledger), тогда как BlackRock (BUIDL) в настоящее время доступен только на Ethereum.
Ondo (OUSG) установил комиссию за управление в размере 0.15%. Для Franklin Templeton (BENJI) этот показатель составляет 0.20% (Net Expense Ratio), в то время как комиссии BlackRock (BUIDL) не раскрываются публично, поскольку они обычно обсуждаются на институциональном уровне.
Эти продукты нацелены на разные аудитории инвесторов:
Ondo (OUSG) доступен только для инвесторов в США, имеющих статус «Квалифицированного покупателя» (Qualified Purchaser).
BlackRock (BUIDL) ориентирован на институциональных инвесторов.
Franklin Templeton (BENJI) охватывает более широкую аудиторию, обращаясь как к розничным, так и к институциональным инвесторам, проживающим в США.
И Ondo, и BlackRock предлагают свои продукты в рамках исключения Reg. D Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). В отличие от них, фонд Franklin Templeton зарегистрирован в SEC как инвестиционный фонд в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях от 1940 года (1940 Act), что подчиняет его более традиционной и всеобъемлющей регуляторной базе.
Ondo выходит за рамки простого эмитента продуктов, создавая собственную инфраструктуру для контроля всей цепочки создания стоимости RWA. Этот шаг сигнализирует о гораздо более масштабном видении.
Разработка специализированного блокчейна первого уровня (Layer 1) является стратегическим поворотным моментом. Эта сеть спроектирована как «мультичейн-сеть для RWA (omnichain network)» и предлагает функции, которых нет у сетей общего назначения и которые специально ориентированы на институциональные потребности: встроенные оракулы для подтверждения резервов, разрешительные валидаторы для предотвращения опережающих сделок (front-running) и возможность оплаты комиссий за транзакции (gas fees) с помощью RWA.
Эта платформа представляет собой расширение Ondo в сторону токенизации более широкого набора ценных бумаг для инвесторов за пределами США, начиная с более чем 100 американских акций и ETF. Это превращает Ondo из компании, ориентированной на казначейские обязательства, в потенциального ончейн-брокера и поставщика рыночной инфраструктуры.
Запуск Ondo Chain и Global Markets показывает, что долгосрочная стратегия компании эволюционирует в сторону становления «Bloomberg для RWA». Хотя выпуск токенов на сторонней сети, такой как Ethereum, эффективен, это ставит Ondo в зависимость от комиссий, управления и технической дорожной карты другой сети. Создавая Ondo Chain, они могут обеспечить оптимизацию под специфические нужды регулируемых финансовых активов (например, функции соответствия требованиям, институциональные валидаторы). Это создает «липкую» экосистему, в которой они могут извлекать выгоду не только из собственных продуктов, но и из комиссий за транзакции и услуг, получаемых от других эмитентов RWA, которые будут создавать продукты на их сети. Это классическая технологическая стратегия: начать с популярного приложения, такого как OUSG/USDY, чтобы запустить сеть, а затем открыть эту сеть как платформу, чтобы доминировать на всем вертикальном рынке.
Рассмотрим, как Coinbase позиционирует себя в качестве незаменимого поставщика инфраструктуры для экосистемы RWA, используя уникальное сочетание регуляторной легитимности, огромной пользовательской базы и полнофункциональной технологической платформы.
Юридические услуги по цифровой идентификации и токенизации личностиУслугиJuly 11, 2025👤Genesis Hukuk
Сеть второго уровня (Layer 2) от Coinbase, Base, становится ведущим центром для токенизации RWA. Будучи L2, построенной на Ethereum, она наследует безопасность Ethereum, предлагая при этом более низкие транзакционные издержки. Ее прямая интеграция в экосистему Coinbase обеспечивает бесперебойный пользовательский опыт для миллионов потенциальных инвесторов.
Самое важное конкурентное преимущество Coinbase — это ее база из более чем 100 миллионов пользователей, прошедших верификацию по процедурам «Знай своего клиента» (KYC) и «Противодействие отмыванию денег» (AML). Для токенов-ценных бумаг и регулируемых RWA, требующих строгой проверки инвесторов, эта заранее проверенная база пользователей представляет собой сеть дистрибуции «под ключ», которую ни одна другая сеть не может легко скопировать. Это решает проблему «холодного старта» для идентификации и соответствия требованиям в DeFi.
Coinbase — это не просто сеть, а комплексная институциональная платформа. Она предлагает кастодиальные услуги, которым доверяют крупнейшие управляющие активами (например, BlackRock для своего Bitcoin ETF), услуги прайм-брокериджа и глубокую ликвидность через свою биржу. Это полнофункциональное предложение предоставляет эмитентам RWA решение «единого окна».
Доверие, которое Coinbase выстроила с регуляторами и институциональными гигантами, такими как BlackRock, создает мощный самоусиливающийся цикл. Фирмы из сферы традиционных финансов без колебаний используют Coinbase в качестве кастодиана, что, в свою очередь, побуждает эмитентов RWA создавать свои продукты на ее инфраструктуре (Base). Это облегчает доступ к этим активам для широкой пользовательской базы Coinbase, создавая глубокий и ликвидный рынок.
Такая структура показывает, что Coinbase — не просто участник, а создатель фундаментальной операционной системы и платформы дистрибуции для этой новой финансовой парадигмы. Apple создала не только iPhone, но и App Store, платежную инфраструктуру (Apple Pay) и уровень идентификации (Apple ID). Аналогичным образом Coinbase предоставляет L2-блокчейн (Base), уровень идентификации/KYC (более 100 млн пользователей), кастодиальную инфраструктуру (Coinbase Prime) и основную площадку ликвидности (Coinbase Exchange). Эмитенты RWA, такие как Ondo, выступают в роли «разработчиков приложений», создающих свои продукты на этой операционной системе. Эта платформенная стратегия позволяет Coinbase извлекать выгоду не из торговли отдельным активом, а из роста всей экосистемы.
Изучите сложности конфиденциальности и соответствия требованиям в децентрализованных финансах. Узнайте, как технология ZK-SNARK преодолевает разрыв между анонимностью и регулированием.
Интеграция RWA в Base через централизованную и регулируемую платформу Coinbase представляет собой окончательное размытие границ между централизованными (CeFi) и децентрализованными финансами (DeFi). Изначальная философия DeFi была неразрешительной и децентрализованной. Однако RWA, связанные с юридическими юрисдикциями и правами собственности, требуют разрешительного доступа и KYC. Создавая на Base центр «регулируемого DeFi», Coinbase формирует гибридную модель: активы могут быть программируемыми и торгуемыми на открытом блокчейне, но доступ к ним контролируется через централизованную, соответствующую требованиям организацию. Этот прагматичный подход «CeDeFi», вероятно, является единственным жизнеспособным путем для институционального внедрения, однако он представляет собой значительное отклонение от «чистых» истоков DeFi.
Свяжитесь с нами для обсуждения инфраструктуры регулируемого DeFi и ее юридических последствий в Турции.
GRC (Управление, Риски и Соответствие) в контексте токенизацииУслугиJuly 12, 2025👤Genesis Hukuk
Необходимо детально понять, почему стейблкоины являются незаменимым базовым уровнем для экосистемы RWA, служа единицей расчетов, средством обмена и основным шлюзом для входа.
Полностью зарезервированные и регулируемые стейблкоины, такие как USDC, являются краеугольным камнем ончейн-финансов. Выступая в роли цифрового доллара, они обеспечивают круглосуточную покупку, продажу и расчеты по токенам RWA без задержек, свойственных традиционным банковским системам. Например, фонд Franklin Templeton позволяет инвесторам приобретать паи фонда с использованием USDC.
Нативное присутствие USDC на множестве блокчейнов, включая Ethereum, Solana и Base, делает его универсальным расчетным активом, обеспечивая интероперабельность и ликвидность в фрагментированной блокчейн-среде.
На рынке возникает ключевое противоречие. Регуляции, такие как Регламент о рынках криптоактивов (MiCA) в Европейском Союзе и предложенный в США закон GENIUS Act, нацелены на запрет выплаты процентов по стейблкоинам, чтобы предотвратить их конкуренцию с банковскими депозитами.
В ответ на это регуляторное давление RWA предлагают «обходное решение». В то время как платежные стейблкоины, такие как USDC, спроектированы как бездоходные, RWA-продукты, например USDY от Ondo, явно созданы как доходные токенизированные ценные бумаги. Возможность беспрепятственно и с низкими затратами обменивать USDC и USDY в ончейне фактически позволяет пользователям держать активы в доходной форме вплоть до момента оплаты.
Эта динамика создает новую парадигму для управления денежными средствами как для корпораций, так и для частных лиц: управление казначейством «точно в срок» (just-in-time). В традиционных финансах корпоративное управление казначейством включает в себя управление портфелем из наличных, фондов денежного рынка и краткосрочных облигаций, между которыми существуют задержки при расчетах. В экосистеме RWA пользователь может держать 99.9% своих ликвидных активов в доходном токене, таком как OUSG или USDY. Когда необходимо произвести платеж, смарт-контракт может автоматически продать ровно необходимое количество RWA-токена за USDC и перевести USDC контрагенту в рамках одной атомарной транзакции. Это минимизирует простаивающие денежные средства и максимизирует доходность, создавая гиперэффективную казначейскую систему, невозможную в традиционных финансах.
Кроме того, доминирование стейблкоинов, привязанных к USD, в экосистеме RWA укрепляет глобальную гегемонию доллара США в цифровую эпоху, и это не ускользает от внимания других экономических блоков. Подавляющее большинство операций с RWA и в DeFi номинировано в стейблкоинах USD. Это создает постоянный глобальный спрос на резервные активы, обеспеченные долларом (наличные и казначейские векселя), усиливая роль доллара. Регламент MiCA от ЕС, с его строгими лимитами на транзакции со стейблкоинами, не номинированными в евро, можно рассматривать не только как меру по защите прав потребителей, но и как стратегическую инициативу по стимулированию ончейн-экономики в евро и противодействию «цифровой долларизации».
В этом разделе мы оценим шаг Swift, основы существующей глобальной финансовой системы, по созданию собственной инфраструктуры на базе блокчейна и проанализируем, что это означает для новой экосистемы, строящейся на публичных сетях.
Swift, в сотрудничестве с более чем 30 глобальными банками и технологическим партнером Consensys, объявила о запуске крупной инициативы по добавлению в свою инфраструктуру общего реестра (shared ledger) на основе блокчейна.
Основные цели этого проекта — обеспечить мгновенные, круглосуточные трансграничные операции с регулируемой токенизированной стоимостью и, таким образом, напрямую конкурировать с ценностным предложением стейблкоинов и публичных блокчейнов. Используя свою существующую сеть из более чем 11 000 учреждений, Swift стремится предоставить надежную, совместимую и масштабируемую среду для токенизации.
Сеть Swift становится разрешительным «интернетом ценностей» для своих банков-членов и напрямую конкурирует с неразрешительным «интернетом ценностей», который представляют публичные сети, такие как Ethereum. Это может разделить рынок на две части: регулируемое институциональное пространство и пространство, более ориентированное на розничных/крипто-нативных пользователей.
Swift фокусируется на интероперабельности и выступает в роли моста между своей институциональной сетью и различными публичными и частными блокчейнами. Их эксперименты с Протоколом межсетевого взаимодействия от Chainlink (CCIP) показывают, что это весьма вероятный исход. В этом сценарии Swift не заменяет публичные сети, а становится основным шлюзом для ввода/вывода средств для своих банков-членов при взаимодействии с ними.
Главная сила Swift — не в ее технологии, а в ее роли глобального законодателя стандартов для обмена финансовыми сообщениями. Существующая экосистема RWA рассредоточена по нескольким блокчейнам (Ethereum, Solana, Polygon и т.д.) без единого стандарта интероперабельности. Основная деятельность Swift — создание и внедрение стандартов, таких как ISO 20022. Создавая общий реестр, Swift стремится определить стандарты для институциональных токенизированных активов. В случае успеха, даже активам на публичных блокчейнах, возможно, придется принять стандарты, совместимые со Swift, чтобы быть доступными для глобальной банковской системы, что даст Swift огромное влияние даже на те экосистемы, которые она напрямую не контролирует.
Независимо от того, будет ли Swift конкурировать или сотрудничать, ее полномасштабное вхождение в технологию блокчейн является величайшим подтверждением тезиса о RWA, исходящим из самого сердца традиционных финансов. Блокчейн, который многие годы в традиционных финансах считался маргинальной технологией, теперь ставится в центр будущей стратегии самого центрального института глобальных финансов — Swift. Это демонстрирует каждому совету директоров банков и регулятору в мире, что токенизация — это уже вопрос не «если», а «когда и как». Это ускорит институциональные инвестиции, исследования и разработки, а также регуляторное участие в этой сфере, что косвенно принесет пользу всей экосистеме RWA, включая таких игроков, как Ondo и Coinbase.
Узнайте, как технология Zero-Knowledge повышает соответствие KYC/AML и конфиденциальность данных в банковской сфере. Получите экспертную консультацию по токенизации RWA и финтеху!
Если вы хотите оценить интеграцию реестра на основе блокчейна для вашего банковского учреждения с юридической точки зрения, наша команда экспертов может вам помочь.
Необходимо провести всестороннюю оценку регуляторных, технических и системных рисков, которые могут подорвать рост экосистемы токенизированных активов, а также спрогнозировать будущие ожидания в области регулирования.
Регуляторная среда представляет собой мозаику из развивающихся правил. Регламент MiCA от ЕС на сегодняшний день является наиболее всеобъемлющей нормативной базой. Несмотря на то, что он вносит ясность, он также вводит значительные ограничения, такие как дневной лимит транзакций в 200 миллионов евро для крупных стейблкоинов, не номинированных в евро, что может задушить рынок RWA в USD на территории Европы. США, в свою очередь, находятся в состоянии неопределенности, где конкурирующие законопроекты, такие как GENIUS Act, создают неясность для эмитентов.
Зависимость системы от сложных технологий порождает новые точки отказа, отсутствующие в традиционных финансах.
Риск смарт-контрактов: Ошибки или эксплойты в смарт-контрактах, управляющих токенами RWA или протоколами DeFi, могут привести к полной потере средств.
Риск оракулов: Система полагается на оракулы (такие как Chainlink) для передачи данных из реального мира (например, цен на активы) в блокчейн. Манипулируемый или вышедший из строя оракул может спровоцировать неверные ликвидации или банкротство протокола.
Риск кастодиального хранения и безопасности кошельков: Нарушения в работе кастодиана, хранящего базовые физические активы (например, казначейские векселя США), или кража приватных ключей пользователя могут привести к необратимым потерям.
Риски на уровне блокчейна: Хотя для крупных сетей это редкость, риски, такие как «атака 51%», могут позволить отменять транзакции или вводить цензуру, подрывая целостность реестра.
Взаимосвязанность экосистемы создает потенциал для цепных отказов.
Потеря доверия к резервам крупного стейблкоина может спровоцировать «набег» (run), что приведет к его отклонению от паритета 1:1 (de-peg). Исследования показывают, что арбитражные механизмы, предназначенные для поддержания привязки, в условиях кризиса могут, наоборот, ускорить отвязку. Поскольку стейблкоины являются единицей расчетов для всего рынка RWA, крупная отвязка от курса станет системным кризисным событием.
Хотя токенизация обещает повысить ликвидность, текущие ончейн-рынки для токенов RWA все еще не обладают достаточной глубиной по сравнению с традиционными рынками. Неспособность продать большой объем токенов RWA без обрушения цены в стрессовом сценарии является значительным риском.
Эти риски показывают, что ончейн-финансовая система является тесно взаимосвязанной «системой систем». Состояние каждого компонента (протокол RWA, стейблкоин, оракул, блокчейн L1/L2) зависит от других. Сбой в любой точке этой цепочки создания стоимости вызывает эффект домино. Отвязка USDC от курса сделает OUSG неторгуемым. Ошибка оракула приведет к неверной оценке OUSG и несправедливым ликвидациям в протоколах кредитования. Ошибка в смарт-контракте OUSG может привести к потере базовых активов. Эта взаимосвязанность означает, что риск является не аддитивным, а мультипликативным.
В то же время компании активно структурируют продукты, чтобы ориентироваться в «серых зонах» действующих регуляций (например, структурирование USDY как «доходной ноты», а не как «процентного стейблкоина»). Хотя такие инновации позволяют быстро выводить на рынок новые продукты, они также провоцируют будущее регуляторное давление. Регулятор может в будущем решить, что эти продукты по своей сути эквивалентны тому, что они пытались ограничить. Это создает значительный риск «росчерка пера», когда новая интерпретация или правило может в одночасье сделать недействительными целые бизнес-модели.
Конвергенция традиционных финансов и DeFi, примером которой служит модель Ondo-Coinbase, создает параллельную финансовую систему, характеризующуюся круглосуточной доступностью, программируемостью и повышенной эффективностью. Этот путь ведет от крипто-нативных активов к токенизации самых надежных реальных финансовых инструментов, при этом казначейские облигации США служат в этом процессе критически важным классом активов-«плацдармов».
Будущий ландшафт будет формироваться взаимодействием между неразрешительными инновациями, происходящими на публичных блокчейнах, и разрешительными, ориентированными на соблюдение требований инициативами от действующих институтов, таких как Swift и его банки-члены.
Конечный успех этой новой парадигмы опирается на три ключевых столпа: достижение регуляторной ясности, которая стимулирует инновации, защищая при этом потребителей; построение технологически прочной и безопасной инфраструктуры; и обеспечение бесшовной интероперабельности между зарождающимся ончейн-миром и устоявшейся традиционной финансовой системой. Путь вперед — это путь не замены, а сложной и временами спорной интеграции.
